治理以美国国债为主的巨量外储，中国并没有失去与美国博弈的前提，关键要认识到战略识断要比财务收益更重要

　　4月14日，央行公布的数据显示，截至3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%。次日，美国财政部公布的数据显示，尽管已经连续四个月减持美国国债，截至2月份，中国所持有的美国国债总计11541亿美元，名列各国及地区之首。这意味着，美国政府通过发行国债借得的每一美元外债中就有26美分来自中国，而中国所持3万亿美元外储中，38%属于美国国债。

　　4月18日，标准普尔将美国国债的评级展望下调至“负面”。虽然标普确认美国国债的评级依然是最高的AAA级，但此次却是标普首次下调美国国债的评级展望。中国外交部发言人就此回应说，“我们希望美国政府切实采取负责任的政策措施，保障投资者的利益。”

　　“对于持有3万多亿美元外汇储备的中国而言，无论是继续增持美国国债，还是减持美国国债，都将面临进退两难的境地。”在接受《瞭望》新闻周刊采访中，财政部财政科学研究所副研究员陈新平介绍了这种两难，“如果继续购买美国国债，不仅需要正视美国国债收益率不断走低的现实，还需要正视美元贬值而使美国国债严重缩水的长期风险;如果现在大量抛售美国国债，不仅一时难以找到合适的买家，还容易导致其市场价格暴跌，而使中国蒙受更大的损失。”

　　因此，如何打破僵局，“下活”美国国债这盘棋，是当前金融研究工作的重要课题。

　　“难卖”的减持困境

　　当前，国内要求减持美国国债的呼声越来越高。但由于中国是当前美国的头号债主，持有超过1万亿美元的美国国债，如果要在短期内大幅度减持美国国债，几乎是不可能的，即存在所谓的“卖难”问题。

　　其一，中国如果要在短期内，大批量地卖掉手中的美国国债，遇到的第一问题就是卖给谁的问题。陈新平认为，首先，买家不可能是美国政府，因为对于急需花钱的美国政府而言，断然不会提前赎回未到期的国债;其次，也不可能是日、欧发达国家政府，因为这些国家目前也深陷金融危机之中，不可能从中国手中接过这些烫手的“山芋”;最后，更不能是那些中小规模的美国国债持有者，如果知道包括中国在内的大债主们要减持美国国债，第一反应定会是望风而逃。

　　其二，大比例减持美国国债本身引发的价格暴跌问题。“如果中国大举减持美国国债，必会造成市场的恐慌，引发其他国家或投资者的跟风抛售，结果是美国国债市场价格的大幅下挫。”在陈新平看来，大幅度减持美国国债的实际效果是，规避风险的手段反而成了制造损失的原因，这相当于自己给自己挖了个“坑”。

　　其三，退出美国国债市场后的外汇投向问题。即使能够成功撤退，那么收回的巨量美元资金如何处理?陈新平分析说，尽管可以将部分美元形态的资产转换成黄金，其他国家货币，以及石油、铁矿石等大宗商品等，“但其前提是相关市场必须要有足够大的容量，并且是有效率的。否则，大规模资金的进入是有障碍的。”

　　比如，黄金市场。目前全世界的黄金存量大约为15万吨，按目前每盎司1500美元计算，总计7.23万亿美元。这些黄金可分为两大类：一类以金融资产的形式存在，占总量的40%左右(包括各国官方以战略储备持有的3万多吨黄金，以及民间持有的2万多吨黄金);一类以一般商品的形式存在，占总量的60%左右。

　　对于前一类黄金，在国际金融危机期间，其持有者一般都没有减持的愿望，中国难以大规模购进此类黄金。对于后一类黄金，因其流动性不高，更不宜大批量购进作为官方储备。另外，每年的增量黄金大约是2600吨，约计830亿美元，即使全部由中国购入，所能用去的外汇储备也是有限的。在他看来，“在存量黄金难以批量购进的情况下，增量黄金又太少，黄金并非最佳选项。”

　　比如，其他国际硬通货。理论上，可以通过分散持有欧元、英镑、日元等其他国际硬通货来规避风险。但现实中，在发生国际金融危机后，除了这些货币本身具有的内在贬值倾向外，同时，还由于危机期间很多国际资本都将美国当成“避风港”，纷纷聚拢到美国，致使这些货币相对美元不升反跌，因此，大量持有非美元硬通货也不能解决中国面临的根本问题。

　　比如，石油、铁矿石等大宗商品市场。他介绍说，至今，中国在绝大多数商品市场上都缺乏定价权，当国际大宗商品涨价时，国际巨头们自然不会便宜了中国，不让你买个最高价，也得让你买个次高价;当大宗商品跌价时，也不会让你得到什么便宜。

　　形成鲜明对比的是，中国的一些具有世界最大储量的有色矿产，在国际上却卖不上价钱。这就是多年来，中国不得不面临的“买时昂贵、卖时贱”的尴尬局面。“如果这种局面不打破，想通过进入国际大宗商品市场来纾解中国巨额外汇储备的困境，恐怕会事与愿违。”他说。

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　　战略识判美国国债

　　对于美国国债，陈新平既反对简单的“壮士断腕”也反对无可奈何的消极态度，“为了摆脱当前的困局，不仅要从微观层面、战术角度对美国国债头寸进行相机调整，还要变被动为主动，从宏观层面、战略的角度对待美国国债问题。”

　　“从形式上看，在这场美国国债大博弈的棋局中，美国人似乎占了上风，中国可动的棋子不多。”但他认为，主观上，绝不能消极，“因为中美经济之间已经形成了相互依赖、高度共存的格局，二者之间的关系并不是非赢即输的零和关系。”

　　他具体分析说，美国国债不仅是中国要面对的问题，也是美国要面对的问题。中国可以帮助美国渡过当前的难关，而作为回报，美国不仅应考虑中国对美元资产安全性的现实关切，而且还应关注中国在国际经济领域里的有关利益诉求。因此，中国可以将持有包括美国国债在内的美元资产作为谈判筹码，突破美国对中国实施的“接触加遏制”政策所形成的屏障，在国际经济金融领域，获得与其地位相匹配的话语权。

　　而且，按照陈新平的观察判断，在美国国债问题上，中国并没有失去与美国博弈的前提。美国要想维持其超级大国的地位，首先就需要保持其头号经济强国的地位。而美国要维持其经济的强势地位，就需要得到中国的支持。这是由中美两国经济的高度关联性以及互补性决定的。

　　对于手中持有巨额外汇储备的中国而言，完全可以将其作为博弈“筹码”，一旦美国不顾中国的关切，继续靠大量印制货币的方式转嫁金融危机，那么，中国就可以不断抛售美国国债作出回应。

　　比如，中国可以承诺，不减持美国国债，甚至继续增持美国国债。但美国也必须作出相应的承诺，放弃自己的投资保护主义，降低中国资本进入美国能源、金融等重要领域的门槛。美国完全可以对中国资本采取更为开放的政策，靠外来资本解决经济复苏资金不足的问题，而不是一味地靠印钞票来解决问题。

　　“总之，在经济上，美国有求于我国，这也是中国与之博弈的前提。”他说。

　　同时，他建议，将美国国债作为一个战略性问题对待。也就是说，中国不应仅仅盯住持有美国国债一时的财务收益，而应站在战略的高度看待美国国债问题。可以想象，在未来的10～30年内，中国要实现人民币的国际化，建立全球或区域国际金融中心等战略目标，所要应对的国际环境一定充满着各种变数，也不可避免地会遭到来自美国的某些“遏制”。因此，可以将减持美国国债，或其他美元资产作为反“遏制”的一种手段而使用。

　　脱困四策

　　为了摆脱美国国债困境，陈新平认为需要从战术与战略两个方面来采取相应的措施。

　　其一，有条件减持或增持美国国债。在恢复经济的过程中，美国赤字货币化的规模越大，时间越长，其经济转型的难度就越大，中国所持美元资产严重缩水的可能性也就越高。事实也表明，美国拯救金融危机时最倾向的招数有两个：一是印刷钞票，二是发行国债。

　　所以，中国应当向美国严正地表明立场：中国不能保证一直都这样慷慨地借钱给美国，如果美国的赤字规模超过某个临界点，那么，中国就将抛售一定数量的美国国债作为回应。尤其是当美国人自信地认为中国找不到摆脱“美元陷阱”的途径时，中国更应使自己的威慑变得“可置信”一些。

　　其二，将美国国债转换成美国商业机构的股权。自美国发生次贷危机以来，对一些面临倒闭的大型商业机构，美国政府都采取了注资入股的拯救措施。目前，这些获得注资的商业机构，大多都已渡过了生存危机，有些机构为了减少来自政府的干预，正不断从政府那里提前赎回其股本。因此，可以与美国政府协商，用部分美国国债交换美政府所持有的商业机构的股权。

　　在具体操作上，为了避免市场的震荡，可考虑通过内部转换机制，中美两国可直接实施美国国债与美国商业机构股权的对换交易。交换时，不能以这些商业机构股权的现时市场价格为准，而应以美国政府收购这些股权时的成本加适当的溢价成交。通过这种交换，美国政府可提前赎回部分国债，而中国则获得了对美元资产进行结构调整的机会。

　　其三，将部分外汇储备转化为人力资本储备。对正处于经济发展转型期的中国而言，科技创新的关键在于人才的培养及人力资本的战略性储备。我国应充分利用人力资源丰富的优势，以及外汇储备充裕的条件，尽快编制国家中长期海外人才培养规划，有步骤地将各行各业的人员派往海外进行培训。

　　尤其是现在每年都有几百万大学生从学校毕业的情况下，国家每年可从其中选拔10%或更高比例的大学毕业生到海外留学。这样不仅可以部分地缓解当年大学毕业生给社会带来的就业压力，更重要的是可为国家培养一大批后备人才。

　　其四，扩大跨境贸易人民币结算业务范围，以币值坚挺的人民币作为结算货币，意味着中国贸易伙伴所面临的汇率风险可得到有效的控制，中国外汇的储备规模也可相应地降低，进而减少对美元资产的持有量。而人民币的逐步国际化，中国对外汇储备的需求自然就会大幅下降，也就化解了外汇储备越积越多的压力。

　　他特别指出，在人民币国际化的过程中，中国需要向外界表明的态度是，人民币的国际化并不谋求取消或取代任何一种现行的国际主要货币，而是为稳定国际金融秩序。而一些主要国家也要认可中国的这份责任，并承认中国应享有的权利。文/《瞭望》新闻周刊记者王健君